2022年票据价格指数持续下探
江财九银票据研究院肖小和，李紫薇，徐言
摘要：票据价格指数用于衡量票据利率的波动情况，对于市场参与者、监管部门以及研究机构都有重要意义。本文依据本课题原研究团队的思路，运用计量方法确定加权系数，旨在建立一个票据价格指数体系，包括票据资金价格指数、票据信贷价格指数、票据综合价格指数，分别反映了票据市场的资金、规模以及总体状况和变化趋势。本文还通过历年的数据和市场信息对票据价格指数体系进行了验证。最后，根据实际和现有的研究成果提出需要尽快完善票据市场的相关建议。目前票据资金价格指数、票据信贷价格指数、票据综合价格指数分别为324点、315点和333点，分别同比减少176点、150点和155点，均低于常态区间，说明信贷和资金环境均非常宽松。
关键词：票据价格指数指数体系票据利率
【资料图】
一、指数及票据价格指数的概念、意义及现状
统计学上，指数是反映由不能直接相加的多种要素所构成的总体数量变动状况的统计分析指标。比如所熟知的股票价格指数或债券价格指数就是用来衡量股票市场或债券市场的价格波动情形。票据价格指数就是对票据利率进行采样并计算出来的用于衡量票据市场价格波动的指数。
构建票据价格指数的意义主要有：一是可以综合反映票据市场价格总体的变动方向和变动幅度。目前我国还没有形成统一的票据市场，任何单一机构的票据利率都无法综合代表整个票据市场的价格变动情况，因此构建票据价格指数来反映整个市场票据利率的变化情况和发展趋势，方便票据市场参与者及时准确地了解市场价格变化。二是分析和测定各个因素对票据价格变动的影响方向和程度。票据业务兼具资金和信贷双重属性，影响票据利率的因素主要是资金面和信贷状况，因此可以根据二者的内在联系建立票据价格指数体系，从而测定各构成因素的变动对市场价格的影响情况。三是分析研究票据市场价格在长时间内的发展变化趋势。票据价格指数的综合性和代表性较强，能够反映票据市场价格的总体变化，通过对指数的长期跟踪和分析从中找出规律，并结合自身经验对未来票据价格的走势做出预判，从而减少买卖票据的盲目性，可以获得更多的收益。四是对市场进行综合评价和测定。票据利率作为市场化时间最早、程度较高的利率品种，部分发挥了基准利率的作用，因此反映票据利率变化的票据价格指数既可以代表票据市场的供需情况以及市场资金和信贷状况，一定程度上也能成为货币市场乃至金融市场的晴雨表。
上海票交所成立后相继发布了国股银票转贴现收益率曲线和城商银票转贴现收益率曲线，为票据市场定价提供参考。此二条收益率曲线以真实、活跃的票据市场交易为基础，编制时充分考虑了票据市场的交易特性，能够较好地反映市场真实价格走势，因此其代表性和权威性非常高。但是到目前为止，上海票交所发布收益率曲线仅以国有和股份制银行以及城市商业银行的票据成交收益率为样本主体进行编制，农商行等样本数据的缺失不利于反映农商行等票据价格变化情况。此外，上海票交所在编制收益率曲线之时对市场信用主体进行严格区分、分别编制，缺少反映票据市场整体情况的综合票据价格指数。本文力求建立一个票据因素价格指数体系，既能体现票据价格的总体走势情况，又能反映票据市场资金松紧程度和信贷变化状况的价格走势。
二、票据价格指数的编制及其应用
影响票据利率的因素主要是资金和信贷规模，而不同业务种类的票据价格反映的信息侧重也不尽相同。直贴业务与一般贷款业务非常相似，都将直接导致信贷规模的增加，因此直贴利率更能反映信贷的宽松状况；回购业务不会导致规模的变化，因此是一种资金业务，回购利率也更能反映资金面的情况；转贴现业务介于二者中间，既与信贷有关，也涉及资金。根据不同业务的特点，本文建立了票据资金价格指数、票据信贷价格指数和票据综合价格指数，票据资金价格指数是由回购利率和转贴利率构成，票据信贷价格指数是由直贴利率和转贴利率构成，而票据综合价格指数不仅包含了票据利率，还考虑了报价金额。
价格指数必须具有全国性、代表性和公信性三大特点，因此2017年6月30日以前的票据价格样本选自于“中国票据网”、之后的数据选自于上海票据交易所[1]。本文建立的指数是通过对票据利率进行计量建模确定一个比较稳定的系数比例关系，从而形成票据因素价格指数，因此需要一个能够准确反映市场资金面和信贷规模状况的核心指标，本文选取了银行间同业拆借加权平均利率(月)和金融机构贷款加权平均利率(季)。
(一)票据资金价格指数
票据资金价格指数是指通过对“中国票据网”的回购、转贴现利率报价以及后续上海票据交易所成交均价进行系数确定而计算得出的指数，旨在反映票据市场的资金状况和变化趋势。样本数据选择为2005年1月-2022年12月的票据利率和银行间同业拆借加权平均利率，变量之间的相关系数和模型详见表1.可以看出回购利率的系数要远远大于转贴利率，这符合票据资金价格指数更注重资金价格的变化，回购是纯资金业务，而转贴还包含信贷的因素。
根据对历年各月银行间同业拆借利率进行简单平均，发现2013年3月比较接近该平均值，即将该时点定义为常态，因此本文也将该时间点选为票据资金价格指数的基期，并将基值定为1000点，基期前后的指数则根据利率变化情况发生相应变动。通过统计可知，票据资金价格指数与票据平均报价的相关性都超过0.97，说明指数能够反映票据市场价格的走势，同时银行间同业拆借加权平均利率与指数的相关性也在较高区域，表明指数能反映票据市场的资金价格走势情况。通过历史数据可以发现，当票据资金价格指数超过1400点的时候表示市场资金面较为紧张，当超过1800点的时候代表非常紧张；而指数低于700点的时候表示市场资金面较为宽裕，低于350点代表非常宽松(见图1)。2022年12月，票据资金价格指数为324点，较去年同期减少176个点，且显著低于700的临界值水平，说明市场资金面非常宽松。
自2005年至今票据市场大约经历了4次资金紧张和5次资金宽松阶段，分别为：
从2005年年初到2006年上半年，资金面较为宽松。票据资金价格指数逐渐回落至低点366，随后缓慢回升；1天期银行间同业拆借加权平均利率基本维持在1.1%-1.9%范围内震荡，平均值仅有1.4%。主要原因为：(1)受宏观调控和货币政策实施影响，市场整体呈现“宽货币、紧信贷”特征；(2)央行下调超额准备金存款利率，大量挤出资金进入市场；(3)外汇储备达到8189亿美元高位，热钱加速流入迹象明显，导致市场资金面非常宽裕。
2007年10月-2008年1月，资金面非常紧张。票据资金价格指数剧烈波动，从1000点飙升至2034点后迅速回落，shibor隔夜利率一度高达8.52%，2周期限的shibor最高达到13.58%。这一时期经济运行呈现出由偏快转向过热的迹象，央行加大了货币政策的从紧力度，无论是货币政策工具、种类还是出台频率都是前所未有的。2007年央行连续10次上调法定存款准备金率，最后一次直接提高1个百分点，同时6次上调存贷款基准利率，这对市场资金面和信贷规模都产生重大影响，同年票据利率也已完成了以shibor为基准的市场化进程，因此伴随资金价格一路走高。
2009年上半年-2010年上半年，资金非常宽松。票据资金价格指数在350点以下震荡，shibor隔夜利率处在底部0.8%左右。由于2008年次贷金融危机爆发，全球面临经济衰退，我国政府为应对危机于2008年末推出“四万亿”计划，信贷规模和资金大量投放，2009年上半年开始显现，整个市场呈现出了资金、规模双宽裕的景象，资金价格创下了历史最低点。
2011年春节前后，资金面较为紧张。票据资金价格指数攀升至1400点左右，shibor隔夜利率最高达到8%。原因主要有：(1)2010年末存款环比大幅增加1.55万亿，因此2011年1月5日商业银行需补交存款准备金2000多亿元；(2)季后15日前所得税预交，当月纳税入库2182亿元；虽然当月央行为缓解春节资金压力投放基础货币8773亿元，但存款准备金净冻结资金6370亿元，超额准备金更是减少8370亿元，市场资金面出现紧张。
2011年年中-2012年年初，资金面非常紧张。票据资金价格指数在1464-1940点之间震荡，其实资金紧张主要是2011年6月末和2012年初，shibor隔夜利率最高达到8.1667%。主要原因是2011年5月企业所得税汇算清缴入国库2687亿元，6月末临近半点时点考核，央行又再次上调法定存款准备金率0.5个百分点，约冻结3700亿元资金，市场预期相应发生剧烈变化，惜金情绪蔓延，导致资金价格上涨。2012年春节前后的资金面骤紧情况与2011年非常相似，都是上年末存款大幅增加需补交法定准备金、企业纳税入库、春节备付金等因素导致市场流动性短期稀缺。然而除了这两个时点，2011年下半年市场资金面整体较为平稳，资金价格也趋于正常水平，但票据利率在9月份突然“高歌猛进”一路飙升，这主要受央行新规所致。央行要求从2011年9月开始将信用证、保函和银行承兑汇票保证金存款纳入存款准备金的缴纳范围，分批补缴，当月大约冻结资金9000亿元，加上9月信贷规模紧张，票据资金价格指数飙升至1940点。
2013年年中-2014年年初，资金面较为紧张。票据资金价格指数在1379-1786点之间震荡，资金紧张主要集中在2013年年中的“钱荒”时期，(1)资金方面：5月份企业上缴所得税入库4691亿元，当月新增存款1.09万亿，6月需补交存款准备金1000亿元。(2)监管政策方面：央行加强了外汇资金流入管理，原虚假贸易导致的还汇需求增加，国内流动性减少；银监会8号文对商业银行非标化债权理财产品要求压缩达标，增加了流动性需求。(3)商业银行操作方面：部分商业银行通过期限错配和杠杆交易进行业务盈利，当资金趋紧时加剧了流动性压力。随着央行出手救市以后资金面有所缓解，但金融机构预期已经发生较大变化，市场惜金情绪浓厚，票据资金价格指数在较高位置延续震荡，年末受规模紧张影响再度冲高，详见票据信贷价格指数部分。
2015年年中-2016年年末，资金面处于谨慎宽松，银行间同业拆借加权平均利率最低已至1.42%，相当于2005年外汇占款大幅增加的宽松时期，但票据资金价格指数维持在650-1000点之间震荡，基本相当于正常水平。一方面，我国经济处于“增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期”三期叠加新常态，货币政策总体保持稳健偏松总基调，共6次下调存款准备金率，引导市场利率适当下行，降低社会融资成本。另一方面，票据市场加强监管，表外票据业务回归表内，票据融资余额大幅增加，受规模限制制约了票据利率下行速度和空间。随着近期金融去杠杆政策影响，资金面总体处于紧平衡状态，利率中枢从底部不断上升，票据资金价格指数也已回至1000点常态附近。
2018年4月-2019年年末，资金面较为宽松。票据资金价格指数维持在650-1000点之间，总体呈现出下降的趋势。主要原因有：(1)上海票交所的成立为票据资金交易提供了空间，带来了票据价格的变化，票据价格整体下行。(2)票交所成立后正式接管ECDS系统，电子票据交易集中在票交所进行，票据风险相对可控，交易活跃度上升。(3)在外部环境不确定性增加，国内外风险挑战明显上升的复杂局面下，我国经济下行压力加大，央行实施稳健的货币政策，加强逆周期调节，2018-2019年央行共7次下调存款准备金率，通过公开市场操作、中期借贷便利等操作灵活保持市场流动性，深化利率市场化改革，完善LPR传导机制，打破贷款利率隐性下限，促进货币政策传导，市场整体资金面相对宽松。
2020年年初-2022年年末，资金面非常宽松。面对新冠疫情带来的巨大冲击，2020年一季度以来，中国人民银行多次下调存款准备金率，向市场投放流动性，运用改革方法疏通货币政策传导，以进一步降低企业融资成本，市场资金面十分宽松。2021年宏观政策始终贯彻稳字当头、稳中求进的工作总基调，强调货币政策的连续性、稳定性、可持续性，始终保持市场流动性合理充裕，中国人民银行多次下调存款准备金率以释放流动性，降低LPR贷款利率，市场资金面稳定宽松。2022年以来，中国人民银行2次降低存款准备金率，并综合运用再贷款再贴现、中期借贷便利、公开市场操作等多种方式，短中长期相结合，保持流动性合理充裕。
(二)票据信贷价格指数
票据信贷价格指数是指通过对转贴报价和直贴报价进行系数及时调整而建立的指数，旨在反映票据市场的规模状况和变化趋势。
由于央行公布的金融机构贷款加权平均利率是从2008年第三季度开始的，因此样本数据选取了2008年三季度到2022年四季度期间，变量之间的相关系数以及系数确定模型详见表2.票据信贷价格指数以2013年一季度为基期，基值亦定为1000点，基期前后指数根据利率变化情况相应发生变动。通过统计可知，票据信贷价格指数与票据平均报价的相关性都在0.98以上，说明指数能够反映票据利率的走势，同时金融机构贷款加权平均利率与指数的相关性也在较高区域，并高于单个票据业务品种报价与贷款利率的相关性，表明票据信贷价格指数更能反映票据市场的规模稀缺程度。通过图2可以看出，当票据信贷价格指数超过1200点的时候表示信贷规模较为紧张，而指数低于600点的时候表示信贷规模较为宽裕。2022年第四季度，信贷价格指数为315点，处于宽松区域，同比减少150点，信贷环境持续改善。
从图上可以看出票据信贷价格指数要比金融机构贷款加权平均利率波动的更为剧烈，这比较容易理解，票据作为银行的信贷调节工具，蓄水池作用显著，当规模紧张时银行首选卖断流动性较好的票据资产，同理当存在闲置资源时银行也会通过大量增持票据“撑规模”，因此票据利率的波动往往比贷款利率大。从2008年至今票据信贷价格指数大约经历了2次紧张和4次宽松，分别为：
2009年信贷规模非常宽松时期，票据信贷价格指数在310-490之间震荡。我国为应对金融危机推出四万亿经济刺激计划，2009年上半年新增贷款就达到7.37万亿元，全年新增了9.59万亿元，而2011年全年新增贷款还不到7.5万亿元，贷款利率回落至年利率5%以下。规模的宽松迅速传导到票据市场，2009年上半年票据融资增加了1.7万亿，占比新增贷款23%，票据利率也创下了历史最低点，2009年第二季度票据信贷价格指数仅为308点，相当于年利率1.52%，随后新增贷款下降明显，票据融资进入减持阶段，票据信贷价格指数逐渐升高。
2011年信贷规模紧张时期，票据信贷价格指数攀升至1400点以上。为调控“四万亿”所产生的通货膨胀，央行先后7次上调法定存款准备金率，3次上调存贷款基准利率，并严格控制新增贷款的数量和投放节奏，全年新增贷款仅有7.47万亿，比2009年的9.59万亿和2011年的7.95万亿都少，票据信贷价格指数随贷款利率逐渐走高。而9月新增贷款只有4700亿元，是当年新增最少的一个月，同时监管机构加大了票据市场的监管力度，对部分金融机构办理票据“绕规模”等不合规行为进行了检查，并要求金融机构开展票据业务自查，这都促使票据规模紧张，当月票据融资余额减少了200亿元，而上月却增加了近1000亿，票据信贷价格指数飙升至2161点，相当于年利率10.65%。随后新增贷款有所增加，票据融资回归至正增长阶段，票据信贷价格指数开始慢慢回落。
2013年下半年票据规模趋于谨慎时期，票据信贷价格指数在1200点附近震荡。由于6月份部分银行资金期限错配引起的“钱荒”以及上半年信贷投放力度过大，此后银行倾向于减持票据回笼资金，票据融资大幅减少了5235亿元，票据信贷价格指数维持在1200点上下。
2015年末至2016年末信贷规模较为宽松时期，票据信贷价格指数在600点附近。为应对经济下行压力以及经济结构调整，中央采取稳中求进的政策总基调，适时五次下调贷款及存款基准利率，2015年和2016年新增贷款分别达到11.7万亿12.6万亿，2015年票据融资新增分别为1.5万亿，票据信贷价格指数不断下行，2016年受风险事件频发以及央行窗口指导控制票据规模等影响，当年票据融资新增量降至0.6万亿，票据信贷价格指数有所回升。
2018年下半年至2020年末信贷规模较为宽松时期，票据信贷价格指数持续下行至650点附近。主要原因有：(1)随着上海票交所的成立，票据市场风险得到有效控制，票据贴现、转贴现活跃度提升。(2)央行充分发挥再贴现精准滴管作用，引导金融机构信贷投放，2018年，央行三次增加再贴现、再贷款额度累计4000亿元，2019年增加再贴现额度2000亿元，进一步提升了银行，企业贴现积极性。(3)近年来，我国信贷规模总体宽松，信贷结构持续优化，支持实体经济力度不断增强，2018年和2019年新增贷款分别为16.2万亿和16.8万亿，票据信贷价格指数不断下行。(4)2020年根据疫情防控形势和经济发展需要，中国人民银行加强信贷投放力度，分层次、有梯度出台三批次合计1.8万亿元再贷款、再贴现政策；创新货币政策工具，运用改革方法疏通货币政策传导，不断完善结构性货币政策工具体系，以进一步降低企业融资成本，信贷价格指数进一步回落。
2021年至2022年信贷规模稳定宽松时期，票据信贷价格指数持续下行至315点。2021年3月22日央行信贷结构优化调整座谈会指出，调整优化重点领域和薄弱环节信贷结构，坚持用改革的办法疏通政策传导，包括保持小微企业信贷支持政策的连续性、稳定性，持续推动企业综合融资成本稳中有降，票据信贷价格指数极速回落。2022年二季度，受新冠疫情及经济下行压力影响，面对着企业信贷需求转弱，中国人民银行召开信贷形势分析会议，引导金融机构在加强信贷支持实体经济力度。下半年来，信贷需求边际好转，在中国人民银行引导下，金融机构合理把握好信贷投放力度和节奏，维持信贷环境合理充裕，票据价格指数低位运行。
(三)票据综合价格指数
票据综合价格指数是指以“中国票据网”报价金额或上海票据交易所成交金额为系数权重对加权平均利率建立的综合指数，旨在反映票据市场的总体状况和变化趋势。实际上票据综合价格指数应该包含直贴报价情况，但由于开始“中国票据网”仅有转贴现和回购报价，在后续上海票据交易所才开始公布直贴价格，因此2017年以前不考虑直贴业务，之后加入直贴因素。票据综合价格指数公式为：
样本区间选择为2005年1月-2022年12月，票据综合价格指数以2013年4月为基期，基值设定为1000点，基期前后的指数则根据市场变化情况发生相应变动。通过统计可知，票据综合价格指数与票据平均报价的相关性都超过0.982，说明指数能够反映票据市场的总体趋势。通过历史数据可以发现，当票据综合价格指数超过1400点的时候表示市场总体较为紧张，而指数低于700点的时候表示市场较为宽裕，当超过2000点或低于350点时说明市场处于异常情况(见图3)。
从图上可以看出票据综合价格指数基本涵盖了票据资金价格指数和票据信贷价格指数的波动情况，自2005年至今票据市场大约经历了5次紧张和3次宽松，按照导致原因可以分四种情况，分别为：
情况一：资金起主导作用
从2005年初到2006年上半年，资金较为宽松时期，票据综合价格指数在500-700之间震荡。
2007年10月-2008年1月，资金面非常紧张导致的市场异常情况，票据综合价格指数最高达到2332点，相当于年利率9.67%。
2011年春节前后，资金面较为紧张时期，票据价格不断走高，票据综合价格指数也一路冲高至春节前2016点后迅速回落。
2013年中，“钱荒”导致资金面异常紧张情况，6月末票据综合价格指数迅速飙升至2553点，相当于年利率10.58%，创历史次高水平。
情况二：信贷起主导作用
2013年下半年至2014年春节，信贷政策谨慎导致的市场较为紧张阶段，票据综合价格指数在1400点-2000点之间震荡。
情况三：二者共同起主导作用
2009年上半年，资金与规模双宽松导致的市场异常情况，票据价格不断回落，票据综合价格指数在350点以下震荡，最低达到297点，相当于年利率1.23%，创历史最低票据利率。
2018年下半年至2021年末，票据市场价格不断下行。一方面，上海票交所的成立后票据风险得到有效控制，票据交易活跃度提升。另一方面，稳健偏宽松的政策环境营造了资金规模及信贷规模双宽松的氛围，2021年末票据综合价格指数回落至488点。
2022年以来，资金与规模双宽松导致票据价格持续下探，几经触底，最终达到333点，创下2009年以来的最低记录。
情况四：监管政策等其他因素起主导作用
央行将保证金存款纳入存款准备金范围以及银监会加大票据“逃规模”检查导致市场预期发生剧烈变化，2011年中-2012年年初，票据综合价格指数不断升高，并创出历史最高水平2906点或年利率12.04%，随后保持高位震荡。
原因前面都已经详述，在此不再重复。2015-2016年以来，货币政策总体稳健偏宽松，票据综合价格指数在常态范围内逐渐下行；2017年金融去杠杆与监管强化叠加，票据综合价格指数回升至1000点以上；2018年以来，受经济下行压力影响，货币政策趋于宽松，票据综合价格指数逐渐回落，2022年末票据综合价格指数回落333点，处于相对宽松区域。通过观察票据价格上述变化，可以发现：第一，票据具有调控功能，尤其是近年特别明显，所以价格变化受规模与资金变化而发生变化，在现有票据经营模式与金融管理状态下是一种常态过程。第二，票据价格有时低于资金成本价格并不代表票据交易端的不盈利，也并不代表组织资金法人行的动态亏损。第三，票据价格与票据资金价格的上述背离，一定会表明企业票据融资成本的实际降低而对应利润的增加。第四，这种票据价格背离票据资金成本的现象，需要引起各方的重视。
三、发挥票据价格指数作用，完善市场价格体系建设
票据价格指数体系能够反映票据市场价格总体走势，同时也可以清晰展现各主要因素对票据利率的影响方向及程度。既可以让市场主体及时准确的了解市场现状并进行分析和预判，也可以被监管机构用于观测市场，或作为货币政策的中介指标，同时也可以成为专家学者研究讨论的重要市场指标。但由于目前票据制度落后等制约因素，票据价格指数的代表性和权威性都受到一定程度的影响，作用也难以发挥到最大，因此本文根据实际和现有的研究成果提出需要尽快完善票据市场的相关建议，以进一步释放票据价格指数的真正作用：
(一)尝试票据衍生产品，提高价格有效性。随着票据市场的发展，常规票据产品将无法满足市场的需求，因此可以对票据业务证券化、票据远期、票据期权、票据期货等衍生产品进行尝试和实验，通过市场套利机制优化价格发现功能，提高市场的有效性。
(二)建立做市商机制，提高市场流动性。做市商的重要作用之一就是每天对市场进行买入和卖出报价，从而形成市场利率的上下限，促进市场有效价格的形成。同时也为市场提供流动性，特别是在市场异常的情况下可以满足最基本的交易需求，保证市场的正常运行和市场价格的连续性。
(三)尝试融资性票据，丰富市场交易产品。目前《票据法》规定票据必须具有真实贸易背景，这与票据已经逐渐演变成一种融资工具的趋势不相适应，应该面对票据市场发展的现实，对融资性票据进行试点，在试点成熟后可以进一步修改《票据法》相关规定。
(四)增加票据市场参与主体，认可并规范市场票据中介机构的发展。票据中介机构能够促进市场活跃程度并提高票据融资效率，但由于法律的缺位导致票据中介机构一直游走在灰色地带，建议尝试对票据中介机构明确法律身份和行业标准，丰富票据市场参与主体。
(五)票据价格指数编制和发布建议。票据价格指数编制可以为每天编制和发布，在编制使用时，可以划分三个阶段进行：第一阶段为指数核证阶段；第二阶段为指数试运行阶段；第三阶段为正式发布运行阶段，即通过官方网站、媒体等途径正式对外发布。
[1] “中国票据网”是经中国人民银行批准由中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心承办的为票据市场提供交易报价、信息查询和监管服务的专业网站，于2003年6月30日启用，2017年6月30日下线，此后由上海票交所承接。
